作者：袁海霞 

　　2017年是监管强化的一年。针对最近几年金融领域出现的资金“脱实向虚”，巨量货币投放并未能完全服务实体经济，而是在金融体系内部空转，或者流向房地产等领域催生资产泡沫等情况，监管部门出台了一系列政策，倒逼金融机构去杠杆，推动资金流向实体经济。从一年来的情况看，这一系列措施取得了阶段性成效，金融体系内部杠杆有所去化，资金“脱实向虚”改善，在货币政策稳健中性、边际收紧的情况下，实体经济融资依然得到了一定保障。

　　资金“脱实向虚”是近年来经济金融领域出现的一个值得关注的重要问题。一方面，在经济底部运行和结构调整的背景下，优质资产稀缺，为“稳增长”投放的巨量货币在股市、债市、房地产等领域伺机流动，形成了不同形式的资产泡沫，金融风险不断积聚；另一方面，随着金融创新发展和出于规避监管的需要，部分金融机构热衷于当通道、做过桥、加链条、放杠杆，以此获取超额利润，造成部分资金在金融机构内部空转，提高了资金成本。由此导致我国金融业畸形高速发展，其GDP占比超过英美，对GDP累计同比贡献率最高超过19%（2015年6月），与实体经济低迷走势发生背离。资金过度“脱实向虚”导致居民部门杠杆率攀升，在一定程度上抑制了消费，同时也对实体经济融资产生了挤出效应。更为严重的是，大量资金在金融体系内部空转，各个链条上不同类型的金融机构环环相扣，导致风险在金融机构之间互相传染的概率增加，加大了系统性金融风险。

　　监管全面趋严，推动资金“脱虚向实”。为了防范系统性金融风险，2017年金融监管全面趋严，推动金融去杠杆，引导资金流向实体经济。一方面，央行进一步完善“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱调控框架，降低基础货币投放力度，多次提高MLF、SLF、OMO等政策利率抬高金融机构负债端成本，先后将表外理财、同业存单纳入MPA考核，抑制银行资产规模过快膨胀；另一方面，银证保等部门持续出台文件，以金融去杠杆、资金“脱实向虚”为重点加强监管。银监会的监管以同业、理财、表外三个领域为重点。这三个领域不仅覆盖了影子银行、交叉金融、房地产泡沫、地方政府债务等比较突出的风险点，也涉及了资金空转。从这三个领域着手加强监管，有利于改善资金“脱实向虚”。其中，银监会3月底4月初发布的一系列文件，既包括宏观的监管方向（如整治市场乱象、风险防控、弥补监管短板），又有具体的专项治理检查要点，其力度之大、节奏之密一度超出市场预期。证监会延续“依法监管、从严监管、全面监管”思路，从打击重组乱象、完善信息披露、强化中介机构的责任和义务等多个角度打击资本市场乱象，遏制杠杠交易、通道交易、内幕交易。尤为值得一提的是，5月19日证监会在对“新沃基金专户业务风控缺失导致重大风险事件的处理情况”的通报中强调：证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”，对通道业务的态度明显收紧。保监会陆续出台了《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》(保监发〔2017〕42号)等系列文件（简称“‘1+4’系列文件”），明确了强监管、治乱象、补短板、防风险、服务实体经济的目标，并通过放开保险资金投资PPP项目等措施，拓宽保险资金服务实体经济渠道，对保险资金服务实体的引导体现出“疏堵结合”的特征。同时，监管协调有所加强，金融稳定发展委员会正式成立，资管新规征求意见稿的发布为资管行业提供了“超级监管框架”，金融监管从机构监管向行为监管与机构监管并重转变。

　　金融内部杠杆去化成效显著，资金“脱实向虚”改善，在金融体系内部循环的资金更多流向实体经济。在货币政策边际收紧和监管趋严的情况下，金融市场利率大幅度抬升，SHIBOR一年期从年初的3.4%波动上行至4.7%，上行幅度超过130BP。负债端成本上升带动金融机构杠杆持续去化，资金“脱实向虚”有所改善。其中一个突出的表现就是M2与社会融资规模的背离。从历史上看，社会融资规模与M2走势基本一致，但从2016年10月份开始，社会融资规模与M2增速开始出现背离，2017年差距进一步扩大，今年8月份和10月份二者剪刀差一度达到4.2个百分点的历史高点。M2与社会融资规模走势的这种背离，反映了监管趋严下银行逐步回收通过资管计划等投向非银机构的资金，资金在金融体系的内部往来减少，导致M2增速下降，但实体经济融资依然得到了一定保障，因此，社会融资规模增长相对平稳。从M2来源结构看，对其他金融部门债权增速回落是导致M2增速回落的主要影响因素，2017年11月末，对其他金融部门债权同比增长8.16%，增速同比回落41.3个百分点，对M2的拉动仅为1.4个百分点，较上年同期回落了4.9个百分点。同时，银行是资金的主要来源，银行资产结构的变化也较为明显地反映了金融杠杆去化的特征。前几年，银行体系越来越多的资金流向了非银金融机构，其中一个重要的表现就是贷款总额增长放缓，同业债权、证券投资快速增长。但2017年以来，在监管趋严情况下，这一状况有所扭转。以具有可比数据的134家发债银行数据为样本，2017年三季度，发放贷款和垫款较上年底增长9%，全年数值预计在12%—13%，与上两年持平；同业资产规模较上年底回落11%；证券投资规模虽然较上年底小幅增长1%，但增速比去年全年降低了22个百分点。

　　金融杠杆的去化推动社会融资从表外转向表内。今年以来，表内融资总体保持了较快增长，表外融资自1月份达到高点后呈现波动回落态势，融资需求从表外转向表内的趋势明显。一般而言，信贷融资成本要低于信托、委托贷款的融资成本。因此，实体经济融资从表外转向表内，有助于减缓企业在利率上行背景下融资成本快速上升的压力。

　　明年金融强监管、去杠杆仍将持续。虽然2017年金融强监管、房地产调控对于引导金融体系内部空转的资金流向实体经济、遏制房地产泡沫取得了一定效果，但经济处于底部运行，实体经济投资回报率低位徘徊（工业企业主营业务收入为6%左右），金融业发展与实体经济发展仍存在一定程度失衡。在此背景下，防风险依然必须作为宏观调控的重要目标。12月8日召开的中央政治局会议将“防范化解重大风险”列入“三大攻坚战”，12月20日召开的中央经济工作会议再次强调“重点防控金融风险”“促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环”，2018年金融监管仍将继续强化，以进一步提高金融服务实体经济的能力。